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Pratique de la finance d’entreprise et approche des régulateurs

Le coût du capital est généralement calculé comme la somme pondérée des coûts des différentes sources de financement utilisées par une firme : fonds propres et dette, dans leur distinction habituelle. Le Coût Moyen Pondéré du Capital est un élément fondamental de la finance d’entreprise. Les analystes financiers, les investisseurs l’emploient systématiquement quand ils cherchent à valoriser et sélectionner leurs investissements, qu’il s’agisse d’actions ou de projets industriels. Il sert ainsi de taux d’actualisation appliqué aux flux futurs de trésorerie pour dériver une valeur actualisée nette, ou encore de valeur seuil pour estimer la rentabilité d’un investissement. Dans les industries de réseaux soumises à régulation, le CMPC fait de plus l’objet d’une détermination par les régulateurs qui affecte directement les revenus des opérateurs. Appliqué à la Base d’Actifs Régulés pour obtenir la charge du capital, le taux fixé est une valeur sensible dans la tarification des infrastructures orientée coûts (les charges opérationnelles et d’investissement étant de nature plus explicites).

Le coût de la dette avant impôt est habituellement modélisé par la formule :

CD = Rf + d,

  •  où Rf est le taux sans risque ;
  •  et · d, la prime de risque crédit, une mesure du rendement supérieur compensant le risque de défaut de paiement.

Le Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers est le plus communément utilisé pour déterminer le coût des fonds propres après impôt:

CE = Rf + β.EMRP,

  • où : · EMRP est la prime de risque de marché, le rendement supplémentaire que les actionnaires attendent pour détenir des actifs risqués plutôt que des actifs sans risque ;
  • et · beta, une mesure de l’exposition de la firme au risque de marché ou risque systémique.

Ainsi, compte tenu du traitement fiscal privilégié de la dette, une formulation après impôt du coût du capital est :

CMPC = (1-g).( Rf +β.EMRP)+g.(1-t) ( Rf +d),

où : g est le levier d’endettement, et t, le taux d’imposition

La problématique de la détermination des paramètres

En théorie, les paramètres du CMPC utilisé en finance d’entreprise sont déterminés de façon exclusivement prospective sur la durée de l’investissement (même si, parfois, dans ce but, les évolutions passées servent de référence). Par exemple, le beta calculé à partir des données de marché est ramené à un beta économique dépouillé de l’effet de l’endettement sur le profil de risque de l’entreprise, puis « ré-endetté » avec un levier prévisionnel. Le CMPC utilisé dans les calculs de valorisation devrait être constamment mis à jour en fonction des données les plus récentes, comme le taux sans risque en vigueur.

Pour les régulateurs, le souci de la stabilité du taux, invariant pendant la période de régulation, est un critère prédominant dans leur jugement. Cela permet d’apporter une certaine visibilité aux opérateurs. Les taux régulés se distinguent aussi en ce qu’ils incorporent des paramètres « normatifs » plutôt que prospectifs. Par exemple, un opérateur dont la structure financière est clairement « sub-optimale » et vouée à le rester pendant un certain temps ne devrait pas être sur-rémunéré de ce fait. A noter que pour ce paramètre g, les régulateurs des infrastructures énergétiques considèrent des valeurs comptables (en pourcentage de la BAR) plutôt que des valeurs de marché, tel que cela est pratiqué dans la finance d’entreprise traditionnelle.

Par rapport aux sociétés de bourse, les régulateurs sont enfin confrontés à la question de la différenciation des CMPC normatifs selon le type d’infrastructure. Beta est le paramètre dont la détermination est, à cet égard, la plus délicate. Mais cela ne doit pas pour autant conduire au choix d’une valeur correspondant à celle du groupe coté multi-activités qui incorpore celle faisant l’objet de l’analyse, même si le raisonnement sur son profil de risque spécifique s’appuie essentiellement sur des considérations qualitatives. La définition du CMPC est simple. L’estimation de chacun des paramètres qui le composent est en revanche un exercice complexe dès lors que l’on s’y attèle avec un niveau de rigueur à la mesure des enjeux. Dans la pratique, les analystes financiers tendent à négliger ce calcul pour communiquer essentiellement sur les divers développements susceptibles d’affecter les flux de trésorerie prévisionnels. Des méthodes alternatives, comme celle de l’Arbitrage Pricing Theory qui contourne le choix d’une structure financière unique dans l’actualisation des flux de trésorerie, sont aussi employées. Avec la BAR, les régulateurs ont moins de latitude pour ajuster les prix sans toucher au CMPC. Par ailleurs, ils se doivent aujourd’hui de communiquer, voire consulter, de façon plus transparente sur ce taux, ou plutôt ces taux par classe d’actif. Mais les choix restent parfois insuffisamment motivés ou peu robustes à l’analyse en dépit des apparences.

Exemple de réalisation : estimation des CMPC français des infrastructures gazières et électriques par deux méthodes

A l'instigation de la Commission de Régulation de l'Energie et en collaboration avec le cabinet PMP, Zelya a mené une étude originale sur le CMPC en deux volets. Le premier a consisté à réaliser un benchmark « intelligent » des taux retenus par les autres régulateurs énergétiques européens. Ceux-ci en eux même présentent peu d'intérêt quand on veut les comparer à la situation française. Ils ont été donc été retraités infrastructure par infrastructure, dans un premier temps pour qu'ils recouvrent les même définitions (taux avant ou après impôt, nominal ou réel) et portent sur le même contexte économique (impôts). Ils ont ensuite été ajustés par rapport aux BAR qui, elles-mêmes, n'ont pas le même périmètre selon les régulateurs. Enfin, un dernier traitement d'ordre plus qualitatif a porté sur l'appréciation de l'impact du système de régulation (price-cap, pass-through, risque volume, etc.) sur le profil de risque de l'activité par rapport au cadre français. Cela a permis de comparer les taux étrangers de façon nettement plus pertinente qu'avec un benchmark « brut ». Le deuxième volet est le plus classique « calcul interne », paramètre par paramètre. Celui ci s'est appuyé sur une pluralité de sources dont les données recueillies auprès des régulateurs, la littérature économique et les informations de marché retraitées à partir de données Bloomberg. Pour différencier l'analyse par activité, un benchmark opérateurs (beta, g) était aussi nécessaire. La comparaison des résultats et des anciens taux régulés a ainsi permis au régulateur d'opérer un choix bien informé des nouvelles valeurs à retenir.

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